Сочетание обязанности Минфина, по которой он должен покупать всю поступающую в страну от продажи нефти валюту при цене барреля свыше $40, и угрозы новых санкций против России толкает цены на нефть в рублях вверх. А это, в свою очередь, вызывает ралли в котировках акций нефтяных компаний.

О том, справедливы ли цены на бумаги российской нефтянки сегодня, как долго они еще могут расти, и о том, почему бизнес-модель компаний с превалирующей долей добычи сейчас более выгодна, чем у тех, кто больше занимается переработкой, портал «Нефть и Капитал» побеседовал с портфельным управляющим УК «Райффайзен Капитал» Михаилом Кузиным.

«НиК»: Стоит ли сейчас, осенью-зимой 2018 г., после всех разговоров о санкциях против России, покупать нефтяные бумаги? Если да, то каковы, на ваш взгляд, причины для принятия таких инвестиционных решений?

– Акции нефтегазового сектора – фавориты российского рынка ценных бумаг уже больше года и, судя по всему, останутся ими как минимум и на 2019 г.

Существенную поддержку, помимо роста цены нефти, оказывает так называемое «бюджетное правило», согласно которому Минфин вкладывает доходы от продажи нефти по цене сверх $40 за баррель в покупку валюты.

Сочетание действия этого правила и угрозы новых санкций привело к существенному росту стоимости нефти в рублях. Год назад она составляла 3,5 тыс. руб. за баррель, а в октябре 2018 г. цена поднималась до 5,7 тыс. руб. Это плюс 60% стоимости – и всего за один год! Соответственно этому возросли прибыли нефтегазовых компаний, и мы считаем, что еще не вся прибыльность отражена в цене ценных бумаг.

Кроме того, компании сейчас по требованию государства начинают платить дивиденды акционерам, поэтому выигрывают и миноритарии. По итогам 2017 г. средняя дивидендная доходность нефтяных бумаг была около 5%.

А по итогам 2018 г. мы ждем более высоких дивидендов – примерно 6-7%.

Нефтяной сектор генерирует существенные прибыли, компании имеют низкий уровень долга, проблем с заимствованиями по мере возникновения в них необходимости нефтяники не испытывают.

«НиК»: Цена на акции нефтянки находится на историческом максимуме. Правильно ли мы понимаем, что акции нефтяного сектора, по сравнению с акциями других отраслей экономики, перекуплены? Или у них есть потенциал роста?

– Нефтяной сектор чувствует себя значительно лучше остального рынка в 2018 г. С начала года он прибавил около 40%, а индекс Московской биржи – всего 14%. За 2018 г. акции нефтянки обновили максимальные отметки не один раз и имеют все шансы продолжить рост, учитывая благоприятную для них конъюнктуру.

Акции нефтяного сектора выглядят подорожавшими больше других секторов. Может показаться, что они перекуплены, но рост абсолютно заслужен и оправдан, подкреплен фундаментально. Есть рост выручки за счет роста цен на нефть, улучшение показателя EBITDA (прибыль к долговой нагрузке) за счет низкого курса рубля. Наши компании выплачивают долги, рефинансируют их, и в итоге финансовое положение нефтянки улучшается.

Ни один сектор фондового рынка и отечественной экономики сейчас не может похвастаться настолько благоприятной конъюнктурой, такой совокупностью благоприятных факторов.

Приведу пример. Металлурги тоже выигрывают от слабого рубля, но цены на металлы в 2018 г. в боковике или даже немного снижаются. Поэтому у них нет такой однозначно позитивной ситуации для бизнеса.

Нефтяные акции сейчас на исторических максимумах, но это не означает, что это потолок или же уровень сопротивления. Вспомним, например, американский рынок, о котором сколько уже раз говорили, что он на максимуме и не будет расти! Каждый раз этот уровень преодолевался и рынок рос дальше. Этому способствуют новые условия, новая макроконъюнктура, и этому соответствуют новые цены.

В любом случае российские компании, в том числе и нефтяные, торгуются с сильным дисконтом к западным аналогам. Наши нефтяные бумаги вряд ли переоценены.

«НиК»: Нефтегазовый сектор в России неоднороден. Есть ли в нем откровенно убыточные компании, пусть даже их бумаги и не торгуются на рынке?

– Мы можем оценивать компании, торгующиеся на бирже, за остальными не следим. Нефтяной сектор довольно однородный, особенно при текущей благоприятной ситуации. Да, есть компании, у которых бизнес сосредоточен на добыче, а у других – на переработке; есть компании, у которых совместные проекты с иностранными компаниями, у кого-то их меньше. У одних больше новых месторождений, у других – старых. В целом ситуация достаточно ровная: высокие рублевые цены на нефть, низкая долговая нагрузка, все чувствуют себя хорошо. Возможно, бизнес-модель компаний с превалирующей долей добычи выгоднее, чем у тех, кто больше занимается переработкой. Но по сравнению с другими секторами экономики любая нефтяная компания сейчас себя чувствует намного лучше. «Газпром нефть», у которой раньше был значительный долг и отрицательный свободный денежный поток, вышла на положительный свободный денежный поток за счет разработки новых месторождений, имеющих налоговые льготы и показывающих очень высокую рентабельность.

«НиК»: Как отражается на российском секторе соглашение ОПЕК плюс и последние изменения соглашения?

– После падения стоимости нефти в 2014 г. из-за избыточных запасов нефти в США и ряде других стран, благодаря скоординированным действиям крупнейших производителей нефти, в том числе сделке ОПЕК и России, рынку удалось прийти в равновесие. Уровень запасов в странах ОЭСР на приемлемом уровне, потребление нефти выросло с 2014 г. с 92 млн б/с до текущих 100. Стоимость нефти около $80, которую мы видели в сентябре – начале октября 2018 г., представляется удовлетворительной для производителей и для потребителей. Даже цена, снизившаяся до $65-70 за баррель, остается очень благоприятной для российского бюджета и экономики.

Напрямую на бизнес компаний соглашение влияет через уровень добычи, зафиксированный на разрешенном уровне. Но наши компании продолжили наращивать добычу на новых месторождениях, более рентабельных (скажем, как у «Газпром нефти»), притормозив добычу на старых площадках.

В плане рентабельности нашего нефтегазового сектора соглашение повлияло на отрасль даже в лучшую сторону, спровоцировав компании сфокусировать бизнес на оптимальных проектах.

«НиК»: Как себя чувствует наш нефтегазовый сектор с точки зрения всей экономики, с точки зрения прибыльности – текущей и перспективной – и новых попыток обложить нефтянку дополнительными налогами?

– Нефтяной сектор имеет весьма значительную нагрузку для того, чтобы предполагать, что новых попыток увеличить налоговые поступления в бюджет не будет.

Ситуация выглядит как серьезный перекос в сторону налогообложения нефтянки против других секторов. Недавний пример с идеей Минэкономразвития, озвученной Алексеем Белоусовым, увеличить налоги на металлургические компании очень показателен.

Правительство понимает, что нагрузка на нефтяников высока, кроме того, у нефтяников есть социальная функция в плане регулирования цен на бензин.

Поэтому в том числе введен налоговый маневр, предполагающий, что обнуление экспортных пошлин произойдет к 2024 г., то есть еще несколько лет бюджет будет получать налоги как с акцизов, так и с экспортной пошлины и с НДПИ.

«НиК»: Коррекции цены на бумаги на информации о возможном введении достаточно жестких санкций, вплоть до запрета на инвестирование средств международных компаний в нефтяной сектор, вы не ожидаете?

– Речь пока не шла о запрете иностранцам инвестировать в нефтяной сектор. Санкции в любом случае влияют на фондовый рынок, одни – более чувствительно, другие – менее. Коррекции неизбежны, другой вопрос, что бумаги на падении цены достаточно быстро выкупаются. По крайней мере, пока было так. Как отразится на котировках ужесточение санкций, насколько глубоким будет падение – сложно оценить. Все зависит от сочетания факторов. Естественно, такая мера создаст давление на котировки, появится навес предложения, нефтяным компаниям сложно будет сразу выкупить свои акции. Но ожидания высоких дивидендов от отрасли, скорее всего, не дадут акциям падать долго.

Санкции, введенные в 2015 г., не особенно повлияли на нефтяной бизнес в том плане, что компании переключились на внутренний рынок, нашли финансирование в других странах, кроме США, например в Китае. Кроме того, у нефтяников в принципе сейчас невысокая потребность в финансировании, поэтому запрет на инвестирование средств международных компаний в нефтяной сектор – ненужная мера, которая повредит больше иностранным компаниям.

Наши компании в состоянии разрабатывать любое месторождение, даже если иностранцы будут вынуждены прекратить сотрудничество.

Второй тип санкций – на поставку оборудования двойного назначения и новых технологий – также никак не отразился на игроках рынка. Как были, скажем, проекты у НОВАТЭКа с Total, так они и остались.

«НиК»: Европейский суд отказал крупнейшим отечественным нефтяным компаниям и банкам в отмене санкций. Отразится ли это на бизнесе наших нефтяных компаний и котировках акций?

– Не думаю, что это должно как-то отразиться на нашем нефтяном секторе. Россия живет под санкциями с 2014 г. и во многом адаптировалась к ним, не исключение и нефтяные компании. То, что попытка выйти из-под санкций не удалась, мало кого удивило. Все риски, которые могут быть, в значительной степени заложены в ценах, а относительно высокая цена на нефть и серьезные дивиденды помогают более позитивно смотреть на нефтяные бумаги.

«НиК»: Запрет для крупнейших компаний на выход на зарубежный рынок заимствований привел к тому, что компании вынуждены размещать облигации на внутреннем рынке. Есть ли примеры постсанкционных размещений, которые вы считаете удачными? Не слишком ли велика сейчас доходность облигаций даже в условиях санкций и того факта, что инвесторы пытаются требовать премию к доходности госдолга, который, скажем так, уже недешев?

– Если посмотреть, то в 2018 г. на локальном рынке размещался «Газпром» (но ему доступен и международный рынок), «Роснефть» и «Транснефть». Бумаги размещались с относительно небольшой премией к ОФЗ – плюс 50-60 б. п., а эту доходность нельзя назвать несправедливой.

В целом же, учитывая высокую рублевую стоимость нефти, нефтяные компании получают высокий денежный поток и у них нет срочной необходимости привлекать средства на долговом рынке. Не стоит забывать и о рынке банковских кредитов, который также доступен компаниям.

oilcapital.ru

Прогноз ценовых колебаний с 26 по 30 ноября 2018